背景一：9月10日下午李克强总理在达沃斯夏季论坛上回答企业家代表问题时指出，经济下行阶段放松货币政策对未来未必有利，与周小川之前强调的执行稳健货币政策的各种表述一起构成了当前我国货币政策的主要基调。与此同时，银行业流动性收紧趋向愈发明显，目前相当一部分银行已经停止发放房贷，并且这一趋势逐步蔓延至二三线城市，由此看来，在流动性趋紧的情况下，货币政策依然保持稳健甚至收紧折射出我国央行货币政策走向调整的新趋势。
        背景二：9月10日当天中国人民银行例行发布8月份金融统计数据，报告显示8月份广义货币M2同比增长14.7%，狭义货币M1增长9.9%。今年前8个月，我国M2存量同比增长率一直维持在12%-15%区间，明显高于其他主要国家增长水平。当前我国M2存量占GDP比重超过200%，并且只要其增速高于GDP增速，未来占GDP比重还将进一步扩张。



        之前一直有分析人士将我国高M2存量比喻为“货币堰塞湖”，认为流动性过剩可能在未来某一日导致超级通胀的爆发。本文对此不予认同，并认为M2存量与流动性过剩无关，鉴于当前我国的货币存量结构及我国稳健货币政策基调的确立，未来市场上还可能存在货币供应紧张的局面，即“钱荒”现象。
一、高M2存量不等同于流动性过剩
        M2区别于货币主义方程式中“流通中的货币”的概念，根据国际上的统计口径，M2包括流通中的现金（M0）、企事业单位结算基金存款、储蓄存款和政府债券。M2更多地体现了社会的购买力极限，远高于“流通中货币”的数量。一定时期内，“流通中货币”可以近似等同于M0，但考虑到当前各种现代化支付手段，“流通中货币”范围要大于M0，包括部分活期存款及部分可灵活动用的资金，实际数量更接近于狭义货币M1。
        本文所要论述的问题是，当前“流通中的货币量”并未随着M2同步增长，实际上M0仅占M2很小一部分，并且所占比重一直在下降，2013年8月我国的M0/M2仅为5.17%。以M1为统计口径，M1也并未与M2同步增长， M1/M2占比一直在下降，2010-2013年8月份同期数据分别为35.54%、35.01%、31.90%和29.60%。从M0和M1自身增长率分析，两者年度增速分别在5%和9%左右。因此表明，不论以M1还是M0为统计口径，M2增长并未导致“流通中货币量” 同步增长。所谓流动性过剩，是指流通中货币数量过剩，因此当前M2存量快速增长并未一定导致流动性过剩，更不一定导致通货膨胀。按照费雪方程式MV=PT，在流通速度和商品交易量相对稳定的情况下，物价水平P=MV/T 也将保持相对稳定。
二、货币存量的结构性问题将长期凸显
        如上所述，我国高M2存量主要可以分为流通中的现金、支票存款、储蓄存款和政府债券几个大类。由于我国支票存款业务刚刚兴起，实际上M2主要包括流通中的现金、储蓄和政府债券三大部分。同时，由于政府债券的低风险性和固定期限性，近年来政府债务规模的扩大实际上挤占了储蓄的份额。人民银行数据显示，2007-2012期间我国流通中的现金M0占GDP比率一直维持在11%左右，而个人存款、单位定期存款及其他存款合计占M2比重则达到70.21%，其余部分为单位活期存款占24.41%。
        因此，我国高M2存量实质上是由各种形式的存款构成，高储蓄结构才是高M2存量的首要因素。虽然受到资本流出的影响，当前外币存款有所减少，但人民币储蓄仍在增加，8月数据显示人民币存款余额101.46万亿元，同比增长达到14.9%。
        高储蓄结构推动高M2存量不仅存在于我国，其他高储蓄国家也存在类似情况，世界银行的数据显示，2008-2012年期间，我国M2存量平均值为180.1%，德国为179.1%，日本为239.2%，相比之下低储蓄率的美国只有89.8%。因此，经济结构中的高储蓄率是推高M2存量的重要因素。
三、央行货币政策中性理念日趋明朗化
        当前人民银行的政策走向已经日趋明显，央行货币稳定导向的理念逐步明朗化。9月10日下午，李克强总理在会见夏季达沃斯论坛企业家代表时指出，尽管中国经济下行压力加大，但宽松货币仅可能起到短期效果，对未来未必有利。言外之意，央行货币政策将更倾向于追求在长期内为经济发展创造一个稳定的政策环境。此外，周小川行长也在多个场合表示央行将继续执行稳健的货币政策。
        央行政策实践表明，尽管今年六月份我国银行系统普遍遭受“钱荒”侵袭，但央行并未轻易调整当前处于高位的“法定存款准备金率”，相比2007年以前一直低于10%的水平，目前存款准备金率达到20%的高位，并且一年多以来央行一直没有调整，这充分说明央行政策稳定性倾向。
        强调货币政策的短期效应体现了货币主义倡导的“货币中性”理念， 该理念认为货币供应量变化只会短期内影响价格，对中长期产出几乎影响，这一政策主张受到古典和新古典学派的公认。“货币中性”理论作为央行稳健货币政策的重要理论基础，对全球主要央行都起到重要的影响，其中尤以原德国联邦银行，当前的欧洲银行最为典型。当前种种迹象表明，中国人民银行坚持“货币中性”政策实践理念正逐步明朗化，这也是我国央行货币政策治理体系的变革和自我完善的表现。
四、流动性之忧与昨日“钱荒”重现？
       当前我国货币市场上的流动性出现了结构性的失衡。一方面，人民银行最新数据显示，截止2013年8月，我国居民储蓄余额已经连续三个月突破43万亿元，人均达到3.3万元。另一方面，今年6月份货币市场上出现“钱荒”现象，货币市场短期利率出现前有未有的增长，银行内部的流动性捉襟见肘。当前形势虽然已经大为缓解，但本文认为在央行维持稳健货币政策背景下，货币存量结构还将可能催生流动性短缺的局面，并推动下一次“钱荒”的来临。
       我国M2存量中反映出的高储蓄率结构一定程度上体现了我国当前经济结构和金融体系中存在的问题。我国一直以来储蓄率较高，储蓄相对于投资和消费，居民较低的消费和投资比率推动了储蓄率的高涨。高储蓄率对其他投资方式形成了结构性挤压。高储蓄即是金融体制发展滞后的结果，也是制约金融体系进一步发展的原因。
       当前利率形成体制下，储蓄资本使用成本被低估，客观上推动了银行业暴利的形成。整个金融体系在低利率的刺激下，形成了以贷款融资为主体的金融产业格局。银行信贷业务占主体的经营模式实际上压缩了其他资金使用空间。市场资金需求主体长期以来也形成了从银行贷款的固定融资模式。过去几年我国企业债务增长迅猛，在缺乏有效融资渠道的背景下，企业负债率急剧攀升的同时，也增大了银行的资金负荷，最终在过度需求下使得资金的供需链条出现断裂。
        可以预见的是，短期内投融资体系难以健全，银行贷款依然是我国企业资金供应的主要渠道。随着央行稳健货币政策的日趋明朗化，企业融资过于依赖银行贷款的结构没有打破的背景下，经济回暖及其他结构性因素可能进一步推动贷款规模过度扩张，并由此造成流动性紧缺，最终导致“钱荒”再次爆发。

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